test2_51job迎来胜利，私有化估值异议者惨败收场_足球直播360

　　曾牵动中概股私有化市场的迎议51job估值争议案近日落锤，私有化估值异议者以惨败收场。胜利私有收场

　　据悉，化估足球直播360开曼群岛大法院于2025年11月24日作出庭审判决，值异明确认定51job在2022年5月私有化估值日的惨败股权公允价值为每股31.11美元，否决了异议者以DCF（贴现现金流量法）模型估值的迎议主张。

　　该案争议根源在于部分异议股东依据《开曼公司法》第238条，胜利私有收场诉求重新认定51job私有化时的化估股权公允价值，双方专家给出的值异整体估值差异高达17亿美元，分歧焦点集中在“每股估值金额”与“估值方法合理性”两大维度。惨败

　　《开曼公司法》第238条是迎议关于异议股东公允价值评估的核心条款，赋予异议股东在公司并购中要求法院裁定其股份公允价值的胜利私有收场权利，而非接受公司提出的化估并购价格。

　　这一条款本质是值异在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的惨败保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　如今，51job方的胜诉为这场持续三年的争论画上句点。但还有多家同样命运的足球直播360公司正处于与异议股东方的拉扯之中。

　　51job私有化估值异议者惨败收场

　　2020 年 9 月，以德弘资本、鸥翎投资为首的买方团首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要约，但在2022年1月12日，买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由将报价降至每股 57.25 美元，引发部分股东不满。同年3月1日，经多轮协商修订协议，确定最终对价为每股 61 美元，但较此前最后一个交易日收盘价 45.83 美元仍有 33.1% 的溢价。

　　但异议股东认为，每股61美元的价格仍然低估了51job的公司价值，其主张依据DCF模型测算，公允价值应为每股111.06美元，该模型参考了51job 2021年44.2亿元营收、超2亿注册用户等数据，且不满61美元对价较2020年初始要约价79.05美元降幅近23%。

　　然而，令异议股东没有想到的是，在最新的判决中，法院不仅采纳了51job方主张的AMTP（调整后市场交易价格）估值方法，还确认了每股31.11美元的估值。这不仅大幅低于51job私有化时的最终估值——61美元，甚至与异议股东主张的每股111.06美元相去甚远。

　　据判决显示，该方法以2022年1月11日（买方团降价前最后一个交易日）45.83美元收盘价为基准，结合纳斯达克金龙中国指数在2022年1月11日至4月26日期间32.7%的跌幅调整，并最终得出。

　　对此结局，异议股东堪称惨败。

　　法官为何会完全拒绝DCF估值

　　判决书显示，法院给出了三个采纳AMTP估值方法的原因：

　　第一、依赖公开可验证市场数据，规避主观偏差。法院认定，市场价格已充分吸收所有公开信息（包括公司基本面、行业趋势、监管政策等），且具备高流动性、分析师广泛覆盖等特征。AMTP 以公开可核查的市场交易数据为基础，避免了 DCF 模型中主观假设（如现金流预测、折现率设定）可能产生的偏差，其客观性与可靠性更优。法官表示，市场价格体现了无数真实买卖双方的判断，远胜于一个人编出来的DCF估值。

　　第二、精准捕捉估值日前监管收紧、疫情冲击等实时变化。相比之下，DCF 模型依赖的 2021 年财务预测未包含上述关键变量，数据滞后且脱离估值日实际情况。

　　第三、与买方团当年降价背景逻辑呼应。法院认为，2022 年 1 月买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由提出降价，这一商业判断与 AMTP 调整所依据的市场指数下跌、行业风险上升等客观因素高度契合，证明 AMTP 捕捉的价值变化符合当时的交易背景。而异议股东主张的 DCF 估值未考虑买方团降价的现实商业逻辑，若该估值成立，理性市场参与者不可能放弃如此巨大的价值空间，显然脱离实际。

　　法院否决异议股东主张的DCF模型，理由同样有三：

　　第一，估值模型基于2021年的过时数据编制，未纳入2022年监管新规、疫情影响、竞争挤压等关键变化。

　　第二，关键参数脱离行业基准，缺乏客观依据。法官认为，DCF 模型的两项核心参数存在明显不合理性：一是加权平均资本成本（WACC）设定为 9.39%，过低且未充分反映政策风险，行业可比公司的平均 WACC 显著高于该水平；二是终端增长率设定为 4.37%，远超招聘行业 2%-3% 的长期增长率，且未考虑 51job 市场份额持续流失的现实，参数选择缺乏行业数据支撑，主观性极强。

　　第三，不符合司法估值原则。根据开曼法院参考天合光能案等先例确立的估值原则，市场存在活跃交易时，市场法应优先于依赖预测的DCF方法，因为市场价格反映了众多投资者的集体判断，且投资者以实际资金参与交易，而 DCF 仅依赖单一专家的主观假设，对输入参数的敏感度极高，微小调整即可能导致估值结果大幅波动，可靠性显著更低。

　　综合上述原因，法官给出明确裁定：DCF在本案中毫无价值，不应给予任何权重。

　　更多个“51job”等待公正判决

　　“开曼群岛似乎已经凭第238条形成了一个独特的产业。但这些案件给法律体系、司法行政人员和法官都带来了巨大的压力。财力雄厚的诉讼当事人、专家和律师会提出各种各样的论点，有时甚至是匪夷所思的论点”，51job案的审理法官David Doyle在判决书中直言不讳。

　　据介绍，《开曼公司法》第238条本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　在51job案中，异议股东方请来的估值专家就被51job方的专家“花式吐槽”，后者称：当收到来自异议方专家的初步报告时，我非常震惊。“我没想到他会使用 2021 年的老旧数据进行预测，这些数据在估值日时已经过时近一年了。在某种程度上，这就像尼禄在罗马城燃烧时还在拉琴一样。世界在一年里发生了翻天覆地的变化，而他却仅仅做了一些微调”。

　　而异议股东方的专家也在交叉质询中承认，DCF的缺陷是特别容易被操纵，“改变某些因素会对结果产生显著影”，甚至惊人的表示，“所有的估值方法都容易被操纵”。

　　更为滑稽的是，上述异议股东专家在庭审过程中，一直错误的称51job联合创始人简思怀为买方集团成员，审理法官批驳到，“这损害了其在本案中的态度和意见”。

　　最终，法官判决称，本案拒绝采用DCF。“我认为异议股东方专家的DCF完全不可信。该分析存在根本性缺陷”。

　　该案法官强调， “本案（51job案）提醒我们，第 238 条要求的是对价值的公平、客观评估，而非投机性或夸大的索赔主张。”

　　然而，51job案并非个案，盛大游戏、天合光能、去哪儿网、畅游都遭遇过上述投机性索赔，他们有些被正义之光照亮，有些则掉入投机者们精心布置的陷阱。

　　据上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同样的围猎。相信51job案的完胜判决能够为后来者带来清晰指引。

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责任编辑：刘明亮